该不该救碧桂园？李宇嘉：告别旧模式，迈向新模式，是有代价的

本文作者：广东省城规院住房政策研究中心首席研究员 李宇嘉

(资料图片仅供参考)

要不要救碧桂园，是近期争论的焦点！ 主张救助的呼声很高。

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总结来看，主要有两种观点：

一种观点是，“要救好人”！

碧桂园是一家 踏实做房地产的企业，它没干坏事，过去30多年还干了很多好事，对新型城镇化、建筑技术做出过贡献。 此外，不管是保交楼，还是偿还债务，努力自救，碧桂园表现不错。

2022年，碧桂园交楼大约70万套，而整个2022年，TOP50开发商交付的房屋大约400万套，碧桂园一家占比就达到17.5%，是第二名万科的1倍还多。2023年上半年，碧桂园交付27.8万套。

另一种观点是，“不救不行”！

一方面， 碧桂园实在是太大了， 它有6万多名员工，合作供应商就有3.3万家，它若倒了，意味着前五家就倒了3个，可能后续还有其他企业倒下，相当于行业推倒重来，对就业、对关联很广的行业上下游、对金融机构、对保交楼等等，都会产生万马过桥的共振影响。

这样的企业都倒了，会产生巨大的预期拉垮效应： 其一，正在苦苦支撑的企业可能会躺平；其二，市场会认为，其他房企都有问题，都会陆续倒下，第二、第三轮爆雷潮很快会来了。

另一方面，碧桂园还是 深耕三四五线城市的标杆。 它若倒了，对整个三四五线城市地产市场，对本已脆弱的信心，对本已企稳的保交楼，可谓雪上加霜。总之，不啻于一场小型的系统性风险。

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我也希望碧桂园扛过这一次危机。 很简单，碧桂园倒下，影响最大的，就是普通的百姓。 房子烂尾了，员工失业了，工程款和材料款结算不了，楼下商店、餐馆开不起来，伤害的是业主、员工、农民工和靠它就业的千千万万的普通百姓。说得简单点儿，谁背后不是一家子。

但事实上，包括我的观点在内， 主张救助的观点都是感情用事。 为什么这么讲呢？很简单，这么好的企业，为何连区区一个小目标也还不起呢？这就需要搞清楚，问题到底在哪里？

碧桂园的困境就在于：现金流入不足以应付规模庞大、雪片般飞来的流动性支出，包括施工单位的工程款、供应商的货款、金融机构的欠款、保交楼支出等等，而资产（储备的地块）却一贬再贬。这时候，企业失去了外部输血（金融机构融资），内部造血功能（销售回款）严重弱化，未来可能会更弱， 入不敷出的缺口也越来越大，流动性危机可能无法避免。

拆解碧桂园的债务， 我们看到，主要是施工单位和供应商欠款（20%左右）、境内外金融机构债务（40%左右），地产项目建设交付支出（30%左右）以及企业运营支出（10%左右）。这反映出一个什么问题？即地产企业完全靠债务来滚资产、滚现金流，或者叫空手套白狼（项目建设交付的支出靠老百姓的钱，预售款），这不是碧桂园一家的问题，而是整个行业的问题。

这种经营模式下，融资不能断，企业才能续命。 而金融机构之所以愿意、也敢于给碧桂园等一众高杠杆的企业融资，关键是销售回款不能断。而销售回款不能断，就意味着购房需求要源源不断。购房需求源源不断，就需要整个市场对房地产预期是乐观的，或者说房价长期看好。

过去几十年，就是这种循环逻辑：房价看涨，金融机构喂钱给房企，房企加杠杆储备土地，土地和房产持续增值，销售市场火热，回款有保障，房企还债有保障。更加要命的是，房企运营企业和项目的钱都是借的，自己出资很少，胆儿就很大（反正风险不由我来承担）。

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所以，房企就敢于高价拿地、多多拿地，什么地都敢拿，什么项目都敢做。于是，形势很明了， 碧桂园如果要自救，就需要金融机构继续给它喂钱。 但金融机构不是傻子，继续喂钱的前提是，楼市销售回升，回款有保障。问题是，我们进入了地产供求关系发生重大变化的新时代。

简单讲，房子太多了，足够了！

有人说，深圳住房自有率只有30%，1100万人住在城中村，很多人还要换房啊！要注意，这里说的需求是有效需求，不是潜力需求。有潜力不等于有购买力。不然的话，就不需要那么重视保租房了。供给端，房价还很高，需求端大家的收入、就业不同往日，房子过剩是必然的。

这是典型的产能过剩：一边是很多人买不起房，一边是很多房子卖不出去。

这个过剩的产能，就是“追逐红利”的锦标赛导致的结果。2008年以来的十几年，就是确定性的地产泡沫红利期。都想进来分一杯羹，但都知道这场盛宴是有截止日期的，只是不知道什么时候曲终人散。

所以， 理性的选择，就是喝光吃尽，并在宴席散去之前顺利离场、全身而退，把泡沫留给别人。 于是，从2008年开始，短短十几年，我们就把地产的产能翻了3倍，并在历史高位上保持了5-6年。这十几年建设的新房，占了全部房子的60%，2016-2021年建的房子，占了40%。

很多人把过去十几年不可思议的地产奇迹当作常态了。 当2020年以来一揽子长效机制落地（主要就是对地产定向“去杠杆”），过去高举高打的逻辑搞不下去了。于是，从恒大开始，一众房企都暴雷了，包括这次碧桂园面临的危机。继续下去，部分国企地产也会出问题。

因为， 都是这场盛宴上的客人，只是国企没那么激进而已，就这一点区别！

解决碧桂园的问题，有“两个需要”：一是需要把地产的产能做上去，二是需要再次创造“房价上涨”的预期（没有这个预期，地产产能上不来）。 问题是，我们不需要那么多房子；另外，过去长期刺激的后遗症已够我们喝一壶的了，比如城投债务、系统性风险和内需疲弱等。

这也是为什么，从去年中央经济工作会议开始，一直到现在，重要会议关于房地产的表态，都是放在“防风险”这个大标题下，或者放在防风险后面表述。因为，当前的风险已不容小觑了。

再次拉起来，未来面临更大的风险，更大的窟窿。系统性风险也好、中等收入陷阱也好、内需动力衰弱也好，就在眼前！何去何从，高下立判，一目了然！

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也就是说， 靠增加产能来解决碧桂园的产能，这条路走不通。 其实， 过去几轮地产回升周期，就是靠增加产能来解决产能过剩的问题。 过去，地产风险没那么大，居民杠杆率没那么高，居民对就业和收入的预期乐观，我们有增量需求的空间，可以增加产能，但现在没有了。

不然的话，国家也不会提出“适应房地产供求关系发生重大变化的新形势”！

还有人提出，国家队带着QE资金进场托底，收购碧桂园的股份。表面看有道理，逻辑也说得通。一方面，碧桂园股价跌到1元左右了，正是国资抄底的时候，大概率也不会亏损。

另一方面，碧桂园这个庞然大物倒下，产生的系统性影响太大了，不啻于行业推倒重来。需要政府出手，国际上也有先例，比如2008年金融危机发生后，美联储、美国财政部联合出手，通过量化宽松为美国国际集团、摩根士丹利、高盛、房历美等系统重要性企业提供流动性。

甚至国有化，也有先例！

但这涉及一个很大的问题，就是赚钱的时候，受益者是谁？暴雷后，买单人是谁？想想老板们近期的骚操作，家族基金、公益基金、提前套现等等。这个道理大家好好深思一下。这就是为何，近期四个一线城市表态纾困地产，各方都期待大招，但只听楼梯响，不见人下来。

小打小闹，没啥作用（比如郑州），大招？嘿嘿……

而且， 这样的抄底，也很难规避亏损，从21年上半年到现在，打了5折，再打5折的，还少吗？

国家队的QE资金，还是要靠国央企来实施，亏了算谁的？要不要审计？是不是纵容坏人？所以，不难理解为啥从21年底开始，尽管一直鼓励国企央企、优质民企收购出险企业的项目或资产，包括22年的“三支箭”，包括23年7月份保交楼融资优惠延期，但有一个大帽子：

市场化、法制化、商业可持续！！！

即便国家队的QE资金进场，也解决不了问题。因为，如果购房需求起不来，光靠输血，解决了一时，但解决不了长期。失去了造血功能，碧桂园能做什么呢？好像也做不了什么，因为大潮褪去了。

碧桂园尽管很大，但在大潮之下，它比较小。 这就是为什么，上半年还能还150亿元的债务，现在连区区一亿元也还不起了。因为，它的造血功能在6月以来严重损伤了，没有办法了。

碧桂园的问题，可以说是企业的问题，也可以说是时代的问题，可以说是企业犯的错误，也可以说是时代的错误。“房住不炒”早在2016年就提出来了，2017年和2022年相继写入重要会议通稿，基本每次政治局会议都强调这一点，灰犀牛警告了多少次，但多少人当回事呢？

还是那句话，雪崩时没有一片雪花是无辜的！

关于重点房企暴雷的影响，不久前的新闻发布会上， 央行说房企的负债结构，三成是供应商垫资，三成是预售款，只有14%是银行贷款。 所以，风险没有想象中那么大，而且大也得承受。当然，避免系统性影响，纾困是会有的，但怎么纾困，也是在底线框架下的工具选择。

更多的，不会有了。告别旧模式，迈向新模式，是有代价的。现在来看，我们是要承受这个代价了。

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